——讀《估值的藝術》筆記
在投資過程中，只有付出“低于企業價值的價格”投資，才能有效提升投資成功的概率，因此，正確為企業定價便成為投資最核心的內容。在本書中，作者以淺顯易懂的表達方式，向我們展示了企業估值的本質和技巧。按照我的理解，企業估值分為三步：
第一步：理解企業的本質(假設永續經營)。
企業產生和運營的過程包括三步，一是(股東)出資設立企業，二是企業管理團隊通過某種商業模式獲得利潤(現金流)，三是如何利用這些利潤(分紅、再投資、回購股票等)。從這三步中不難看出，影響企業估值的因素包括如下內容：
1、利率。這直接影響股東出資的機會成本(分母)，利率下降企業估值水平上升，利率上升企業估值水平下降。
2、管理層。企業經營是由人來完成的，具備優秀管理層的企業，盈利能力(分子)和經營穩定性(分母)都超出行業平均水平，這顯然有利于提升估值。
3、商業模式。即企業通過何種方式提供何種產品或服務，高率的商業模式能夠提供具有競爭力的性價比產品或服務，讓投資者更有想象空間。
4、周期因素。有兩方面的內容，一是行業本身的生命周期，二是宏觀經濟周期。行業生命周期決定企業的成長空間(折現時間)，經濟周期同時影響企業盈利能力(分子)和利率水平(分母)。
5、再投資收益率。有三個因素決定潛在再投資收益率，一是行業周期所處的位置，二是行業空間及競爭格局，三是企業競爭力水平。再投資收益率越高，越能助推企業的估值水平。
6、分紅、股票回購政策。如何有效地利用企業現金流，是衡量管理層能力和品行的重要指標。假如潛在再投資收益率較低，企業就應該停止擴張，提高分紅比例或在合適的時候回購股票，投資者應該警惕和回避那些資金利用效率較低的公司。
第二步：找到企業估值的工具。
本書中提到兩種估值工具，一是貼現現金流模型法，二是公允倍數估值法。在理解這種方法之前，首先看股票和債券的異同。假如將債券的期限延長到無限期，同時規定股票每年必須將自由現金流全部分紅，此時債券和股票便在形式上基本雷同，股票分紅等同于債券收益，股票也就成為一張永恒的債券。從債券定價角度去理解前述兩種估值工具，更容易深入淺出。
1、貼現現金流模型法。
此法運用需要三方面的要素，一是企業未來數年每年自由現金流金額，二是時間劃定和增長率，三是折現率的確定。其核心邏輯，在于將企業未來存續期間所賺的錢(可支配)進行折現加總。在實際操作中，這三要素的確定都不容易，由于考察周期較長，每個要素的預估和實際情況略有誤差，便會導致較大的估值結果差異。
2、公允倍數估值法。
本書中介紹的倍數估值法包括市盈率、市凈率、市銷率和企業價值/息稅前利潤比率等。在債券定價中，到期收益率是相對穩定的，但對于股票而言，由于市場環境和經濟周期的變化，企業自身成長和盈利能力的波動相對較大，尤其是強周期類股票，因此不同行業和不同企業，需要綜合運用各種倍數估值法進行估值。
從兩種估值方法的對比看，相同之處在于都是基于對企業未來的判斷，差異之處在于三方面，一是從時間周期上看，貼現法考察的是全周期，倍數估值法更依賴經驗數據，二是從考察要素上看，貼現法重視行業生命周期(時間和空間)、經濟周期(折現率)和企業能力(現金流)，而倍數估值法重視企業盈利能力和社會平均收益率的對比，三是從估值結果看，決定貼現法估值的主要因素是時間長度和折現率，而決定倍數法估值的主要因素則是企業短周期表現(市場反應)，也就是說，前者更看重商業模式和成長空間，后者更看重短期刺激因素。
第三步：正確運用企業估值工具。
1、貼現現金流模型法。
如前文所述，貼現現金流模型運用的關鍵是要確定三要素：未來5-10年的所有者利潤預測、確定權益成本、確定一個合理的永續增長率。具體內容在書本上都有體現，這里我重點闡述一下權益成本，也就是如何確定折現率的問題。
按照正常的邏輯，折現率是在無風險利率的基礎上加上風險溢價部分，即可確定為折現率。而事實上，折現率的選擇是和投資標的的選擇密切相關，有投資者認為，選擇高風險的投資標的，可以通過提高折現率進行風險規避，這種方法不可取。股神巴菲特利用美國長期國債收益率作為折現，其背后的邏輯是，首先選擇現金流穩定的投資標的，這種穩定性甚至某種程度上可與國債收益率相媲美，在此基礎上選擇國債收益率作為標準。
選擇高風險的投資標的，哪怕是過激性地提高折現率，依然不能有效降低投資風險。因為，投資標的的高風險帶來的波動，往往遠大于通過折現率變動帶來的估值波動。所以說，折現率選擇本身就意味著對風險偏好的選擇。
2、公允倍數估值法
首先，市盈率和市凈率從本質上是一個指標，它們之間通過凈資產收益率緊密相連：(1)凈資產收益率(ROE)=凈利潤/股東權益；(2)市盈率(PE)=總市值/凈利潤；(3)市凈率(PB)=總市值/股東權益；(4)ROE/PB=1/PE。
可以看出，市盈率指的投資一家企業的潛在收益率的倒數(假如凈利潤每年全部分紅多少年回本)，而這種潛在收益率等于企業自身盈利水平(ROE)除以股東權益溢價倍數(PB)。
至于多少潛在收益率是合適的，主要取決于兩點，一是社會無風險收益率(權益成本)是多少，二是獲得其自身潛在收益率的風險是多高。舉例而言，假如企業每年的ROE是15%，而社會無風險收益率是5%，那么企業的PB就應該是3倍(15%/5%)。但企業獲得15%的ROE的不確定性肯定高于無風險收益率，因此其PB水平一定低于3倍。用什么標準來衡量這種穩定性呢，書中提到五方面的要素，財務穩定性、市場地位、盈利能力、增長率、獨特性等。
除潛在收益率標準外，還有一種權衡標準，就是對比權益成本和凈資產收益率。權益成本是指股東投資的機會成本(無風險收益率+風險溢價)，可模糊地等于股東的借貸成本，舉例而言，假如股東權益成本是5%，企業ROE水平是15%，那么市凈率就應該是3倍(15%/5%)，這是以靜態眼光來看的，沒有考慮到復利因素。假如企業每年ROE都為15%且完全不分紅，那么凈利潤就會增厚企業的資本金，進而帶來復利收益。考慮到這種因素，前文所述的公允市凈率將大于3倍。
綜上所述，無論是哪種估值方法，都離不開對企業盈利能力高低、盈利能力穩定性及持續性、無風險收益率及風險溢價這三要素的衡量。因為未來是模糊的，因此在短期內，市場情緒對股價的起伏起到關鍵的作用，但隨著時間的推移，企業一定會回歸到它應該有的價值水平。正是這種模糊和不確定性，才帶來企業價值的高估或低估，同時也給予投資人賣出或買入的機會。
從估值方法不難看出，市場情緒主要體現在風險溢價里，而推動風險溢價變化的是人的本性和隱藏在骨子里的固有心理傾向，如貪婪和恐懼、羊群效應等，也正是因為如此，估值才成為一門藝術。
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