從融資和再融資看A股
中國股票市場自1990年至今，已有26年時間。盡管歷史短暫，但足夠精彩，如同一部懸疑大片，跌宕起伏。筆者盡管從業13年，但許多問題依然摸不著頭腦，有時像12歲的孩子突然闖進花花公子的成人片場，好奇、驚詫、困惑。比如，怎么理解創業板整體超過70倍市盈率的估值？單只股票估值再高，都可能在情理之中，但作為一個群體，如此高的估值實在讓人難以理解。本文通過海量的數據分析，試圖從融資制度的角度去解讀A股，或許能夠部分解開這些謎團。一、A股整體融資情況及資金使用效率評價
1、A股整體融資情況。
1990年至2016年6月8日，所有上市公司累計融資83,238.80億元，其中IPO融資25,504.09億元，占總融資比例的30.64%，再融資57,734.71億元，占總融資比例的69.36%。以2006年5月7日證監會公布并于次日實施《上市公司證券發行管理辦法》為分水嶺，IPO融資和再融資金額的比重發生逆轉。在此之前1990年至2006年，IPO融資為6,840.82億元，占總融資金額比例為59.68%，再融資為4,621.35億元，兩者之比為40.32%。在此之后，情況發生根本逆轉。2007年至2016年6月8日，IPO融資為18,663.27億元，僅占總融資金額比例的25.99%，再融資為53,157.59億元，占總融資金額比例的74.01%。也就是說，2006年5月7日前以IPO融資為主，再融資為輔。2006年5月7日后，再融資占據絕對主導地位，IPO融資占比大幅下降。這對A股的估值結構造成致命影響，后文將詳細分析。
2、資金使用效率分析。
站在股東的角度，上市公司融資目的在于為股東創造利潤和現金流，而非把錢裝進大股東的腰包里(悲劇的是，事實就是如此，詳見后文分析)。1990年至今上市公司從二級市場融資超過8萬億，它們把錢拿走之后，到底做得怎么樣？
首先從股東權益分析。所謂股東權益，就是歸屬所有上市公司股東除去負債的資產。股東權益的形成主要來自兩個方面，一是原始股東及后來股東的出資，二是凈利潤的滾存。1990年至今，A股融資總額為83,238.80億元，假如按照7%的資金成本計算，這部分資金到目前的現值總額為128,511.49億元。截至2016年4月3日，全部A股的股東權益總額為253,021.51億元，考慮到銀行股絕大部分股東權益來自原始股東出資及利潤滾存，扣除銀行股因素之后，全部A股融資總額為118,281.21億元，股東權益總額為162992.76億元，按照公式“原始股東出資+后來股東出資+利潤滾存=現有股東權益+歷年分紅”近似計算，分紅帶給投資者的年華回報率不超過1%。也就是說，假如扣除銀行板塊，所有A股帶給投資者的名義回報在6.8%至7.2%之間，除去期間的通貨膨脹，根據我個人的估算，A股的年復合回報率在2.5%至3.5%之間。
其次從凈利潤水平來看，1990年以來，原始股東投入累計約為1.5萬億，融資總額為8.3萬億，兩者計算起來為9.7萬億，在27年的時間里，所有A股累計創造的利潤為16.56萬億，假如扣除銀行股，累計實現凈利潤為10.9萬億，平均到27年中，每年獲得3800億元，而期間累計投入的資本為7.5萬億元，考慮到資本投入期限不同，綜合計算下來的年均回報率在6.9%附近，和按照股東權益計算的結果類似。
綜上所述，過去27年內，除去銀行股之外，A股帶給投資者的年均實際回報約為3%，從全球范圍內來看，這種回報率非常之低。
【注釋：上述收益率計算是基于參與A股ipo和再融資的資金而言，因為ipo和再融資的定價比市場平均水平要低，假如從二級市場以更高的價格買入，其綜合收益率水平還不足3%，甚至可能為負值。】
二、各行業融資后資金使用效率評價
單純從股權權益的形成要素中看，除去銀行股，所有A股凈資產的46.26%是通過從二級市場圈錢得到的，假如扣除整個金融板塊，該比例上升為48.33%。具體到各行業而言，如圖一所示，按照wind二級行業分類，在24個行業中，股東權益超過50%是從資本市場圈錢的行業有13個，其中媒體、軟件與服務、半導體與半導體生產設備三個行業的股東權益中，圈來的錢占比都超過80%。
從凈利潤角度看，以2015年年報數據為統計口徑，如圖二、圖三，不難看出，在wind各行業中，融資使用效率最高的行業是銀行，排在前列的是能源、保險、電信服務等，這些都帶有國家壟斷性質。排在后面的是媒體、半導體、軟件等，這些行業被市場所追捧，融資金額高，但由于產業不具備競爭優勢，盈利能力較差。
三、融資制度對估值的影響和思考
如前所述，以2006年5月7日為分水嶺，A股的融資制度發生巨大變化。此前融資主要是IPO，此后主要是再融資(主要是定增)。也就是說，股改之后，市場擴容的主力主要來自已經上市的公司，而非新增的上市公司。考慮到全流通因素，股改前融資和股改后融資的區別如下：1、股改前股價波動和大股東無關，大股東傾向于通過增發和配股單純從二級市場融資，而自己不參與上市公司再融資，因此再融資往往被市場理解為利空消息；2、股改后股價波動和大股東密切相關，因此大股東傾向于把股價做高，然后高溢價從二級市場圈錢，有時候自己也象征性參與，從二級市場圈錢從此成為一種生意，也就是上市公司大股東除了賺上市公司的錢，還要賺二級市場投資者的錢。事實證明，賺二級市場投資者的錢更容易、更暴力、更暴利。
舉例而言，假如某上市公司凈資產收益率為10%，每股凈資產為2元，總股本5億股，凈利潤1億元，二級市場股價為6元，總市值為30億元。現在要定向增發1億股，價格為6*0.9=5.4元，募集資金5.4億元。此時上市公司總股本變成6億股，股東權益變成15.4億元，每股凈資產變成2.57元，與原來凈資產的差價0.57元，就是大股東賺的二級市場的錢。
這是單純從凈資產來看。同樣是上述案例，假定上市公司每年凈利潤全部分紅，第二年凈資產收益率10%不變，那么第二年公司凈利潤變成1.54億元，按比例分給二級市場投資者的紅利為2567萬元，對于上市公司而言，融資的成本僅僅為4.75%。更何況，多數上市公司基本不分紅，由于凈資本增加，第二年的凈資產收益率往往大幅下降，考慮到這些因素，上市公司幾乎不用付出成本，便從二級市場融到巨資，何樂而不為？
對大股東而言，從二級市場減持套利，是實現資本增值的主要手段。其基本路徑如下：股價上漲→高溢價融資→通過并購、財務成本下降、各種概念等，炒作股價→二級市場套現。由于這種生意幾乎沒有風險，所以大股東參與定增的錢，多數從銀行拆借，除大股東外，為激勵員工，許多上市公司成立員工基金，以同樣的邏輯套取利益。這就是過去5年A股發生的事，古往今來，曠世罕見。
要想保證上述游戲玩的成功，必須具備如下條件：1、公司股價一定要高，銀行股以前融資很囂張，自從集體跌破凈資產之后，再沒有大的定增了，都改發優先股了；2、定增需要有機構捧場，為吸引機構參與，有些大股東不惜簽訂抽屜協議，對定增資金不僅保底而且保收益；3、定增完成后，股價一定要漲，于是各種概念炒作、市值管理等游戲輪番登場，然后大股東和定增資金集體套現；4、將上述動作重復一遍，定增資金額度增加，概念更大、炒作力度更強，直到市場上沒有人愿意接盤為止。
舉兩個案例：
樂視網【融資+套現】金額為67.425億元，是上市以來累計實現凈利潤的6.95倍。掌趣科技【融資+套現】金額為93.43億元，是上市以來累計實現凈利潤的8.59倍。
如此暴利和暴力的生意，全世界僅此一家，絕無分店。難怪大批中概股要回歸，大批中資港股要回歸。而這一切的暴利，最終都是二級市場投資者買單，你準備好錢了嗎？
文章寫到這里，對創業板整體高估值的緣由，又多了一層思考，事實上寫本文的初衷就是為了弄清楚創業板的估值為何這么高。從融資制度的角度，我的思考和結論如下：
1、不能夠交易的東西，從本質上沒有價值。比如在沙漠里的一棟樓，無論建設時投入資金是多少，因為它沒有買家，所以它的交易價值是0；
2、能夠交易的東西，其短期的定價標準主要取決于有沒有人以更高的價格買入。因此，在一個相對封閉的、流動性充足的市場里，高估值存在變成為可能。【高價融資+賺二級市場的錢+更高價套現】的組合沖動，讓創業板成為最好的炒作標的。
四、對未來的展望和判斷。
在A股的歷史上，從機會收益的角度看，估值水平只有合理和更高，幾乎從來沒有被低估過。證據是，哪怕是在大熊市的2008年，A股融資規模仍高達3345.75億元。從融資制度思考未來，很多事突然豁然開朗。
1、瘋狂融資何時會結束？
我的答案非常清楚，只要估值水平不趨向合理，這種瘋狂的融資永遠不會結束。2007年融資額為8048.48億元，創歷史新高，當時讓人震驚。但到2015年，融資竟高達14189.91億元。賺錢效應如同鹽水，越喝越渴。我相信，在現有規則下，任何力量都無法阻擋上市公司瘋狂融資的步伐。
只要能夠高溢價融資，高估值便不會結束，只要維持高估值，便能高溢價融資。這聽起來很拗口，但卻是事實。
2、A股估值壓縮將不以任何人的意志為轉移。
2016年以來，盡管市場跌至3000點下方，但依然擋不住A股的瘋狂融資沖動，已累計融資7834.69億元，其中7571.31億元是再融資，全年融資總額有望超過1.5萬億，A股融資已成為吸金的的無底洞，只要維持當前的現狀(封閉式的發行制度+高估值)，A股的“吸金大法”將越來越強，維持當前現狀的成本將越來越高。
3、哪種要素來打破這種局面？
從供給層面看，市場化發行制度(新三板分層、加快IPO速度、實施注冊制等)的實施，將動搖這種局面；從需求角度看，賺錢效應下降、貨幣緊縮政策預期也將動搖這種局面。
端午節閑來無事，草就此文，不為其他，只為澄清事實，客觀看待當前的股票市場。唯有客觀，才能理性。唯有理性，才能客觀。唯有客觀理性，才能做好準備。只有做好準備，才能夠“當幸福來臨時，我一定在家里”。祝大家端午節快樂！
本文作者介紹：
【薛冰巖：中山大學嶺南學院金融本科、北京大學匯豐商學院EMBA。現任深圳市晟泰投資管理有限公司總裁、投資總監、基金經理，崇尚理性投資和價值投資理念，以基本面為基礎進行投資決策。聯系方式：，微博：//weibo.com/xuebingyan2011，微信號：冰巖話投資。】