股災反思系列：資金杠桿的虛幻魅影
2010年3月31日，上交所和深交所正式開通融資融券交易系統，從此中國股市正式進入杠桿時代。所謂資金杠桿，顧名思義，就是“以自有本金為基礎，付息借錢”從事以盈利為目的的商業活動。這原本是極其平常之事，但放在2015年6月的中國股市，它恰恰是釀成一場巨大災難的導火線。
提到杠桿，我們不得不談凱利優化模型。該模型是由數學家凱利提出，其簡單公式為2P-1=X。其中P為獲勝概率，X為下注的資金比例。舉例而言，假如你獲勝的概率是90%(p)，那么最佳的下注資金比例(倉位X)則為80%。從該公式不難看出，當獲勝概率在50%或50%以下時，理性的投資者壓根不會下注。我們把該公式倒回來推，利用杠桿意味著倉位比例超過100%，假如按1:1融資，在全倉情況下，倉位比例(X)為200%，此時計算出來的獲勝概率(P)為150%。試想，在股票投資中，有誰能保證其獲勝概率為150%？
2015年股災前的20個交易日內，滬深兩市日均融資總額超過2萬億，場外高杠桿融資金額預計也在2萬億左右，兩者之和約為4萬億，同期兩市流通總市值為35萬億，杠桿資金金額占流通總市值比例超過11%。利用杠桿資金投資股票，對投資者的影響有兩點，一是心態浮躁，急于賺錢。因為杠桿資金是有成本的，以股災前常見的融資比例1:2為例，假如年化資金成本8%，那么該賬戶每年需要獲得5.33%的收益率方能覆蓋資金成本。在這種前提下，有多少投資者能夠做到“穩坐軍中張”？二是在止損壓力下，持股意志脆弱，經不起市場波動。在高杠桿環境中，優先資金為確保自己的權益，往往設置較為嚴格的止損線，比如1:3的資金杠桿，止損線大多在0.9附近。我見過的最極端的止損線竟然為0.98，也就是說，如果你虧損超過2%，就要補充保證金，這對于操作者而言，其壓力之大可想而知。到此你就能夠明白，在2015年的股災中，杠桿資金或奪路而逃，或被優先資金強制平倉，才是導致屢屢出現的千股跌停場面的幕后黑手。
闡述以上事實，我想要表達的觀點是，“反對各種草率的使用資金杠桿的投資行為”，尤其是對于業余投資者，使用杠桿的潛在風險往往遠遠大于所獲收益，最終大多傷痕累累。杠桿的使用需要許多前提條件的支撐，包括對市場確定性的判斷、標的安全邊際的評估、極端情況下應對措施的選擇等，即便是對于專業投資者，資金杠桿的使用(尤其是高杠桿)也應該慎之又慎，更何況是業余投資者？
近年來，除二級市場大量使用杠桿外，最常見的使用資金杠桿的是定增基金和員工持股計劃。尤其是定增基金，2012年以來，隨著市場的逐步活躍，發展速度驚人。不得不說，在牛市背景下，這些利用杠桿的基金都能獲得高收益，而一旦市場轉向，也將面臨巨大的風險。例如香雪制藥(300147)員工持股計劃成本價為30.84元，截止2016年7月1日的收盤價為14.64元，虧損超過50%。如果使用1:1資金杠桿的話，不但本金已經虧損完畢，而且還要倒欠銀行的錢。
前段時間網上流行一篇文章，名字叫《離開牛市，你什么都不是》。文章核心邏輯在于，大多數投資者只有在牛市中才賺錢，熊市將把各種“偽股神”打回原形。這篇文章對于“杠桿客”也同樣適用，劣后資金高收益的前提是牛市背景，可天有不測風云，人有旦夕禍福，誰能保證股市一直牛下去呢？
在與客戶交流過程中，我反對任何的保底或保收益的合同條款，根本原因不在于對自己的投資能力不自信，而是不希望因為類似隱含的資金杠桿條款影響我的投資決策，假如條條框框太多，私募基金就會失去其靈活性和高收益的潛力，也將違背投資的本質，顯然得不償失。
杠桿是一把雙刃劍，牛市時在你耳邊甜言蜜語，天天曬幸福，熊市時立刻兇相畢露，甚至可能要了你的命。任何投資者，在利用資金杠桿前，都應該明白這一點。
本文作者介紹：
【薛冰巖：中山大學嶺南學院金融本科、北京大學匯豐商學院EMBA。現任深圳市晟泰投資管理有限公司總裁、投資總監、基金經理，崇尚理性投資和價值投資理念，以基本面為基礎進行投資決策。聯系方式：，微博：//weibo.com/xuebingyan2011，微信號：冰巖話投資。】